国君策略微观市场交易结构逐步改善挑战四

来源：财经自媒体原标题：微观市场交易结构改善，蓝筹空间打开来源：陈显顺策略研究本报告导读微观市场交易结构恶化是春节后A股调整的原因，当前制约大盘蓝筹拉升的这一要素已显著改善。往后看，风险评价下行，中盘蓝筹领跑，大盘蓝筹跟随。摘要微观市场交易结构恶化是春节后A股调整的原因。证券价格的不断上涨，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中之时，交易的方向将过于拥挤，微观市场交易结构便出现恶化，股价可在无任何利空情况下崩塌。年春节前，以沪深指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，逼近历史高点，一度引发微观层面的调整。整体上，A股微观市场交易结构逐步改善。具体来看：第一，估值与盈利增速的背离显著收敛，交易因素对股价的推升作用减弱，表现为大盘股估值分位数显著回落，中盘具备盈利弹性空间的品种给予更高估值。第二，交易拥挤度下降。当前成交额排名前5%的个股成交额占全部A股比重43%，较2月历史极值50%显著下滑，交易拥挤度下降，资金筹码压力改善。除此之外，市场杠杆水平相对稳健。当前两融成交额占A股成交额比重为9.58%，落在均值+1倍标准差以内；两融余额占A股流通市值比重2.56%，杠杆水平处于稳健区间。结构上，此前筹码压力较大的公募基金重仓股微观市场交易结构恶化的问题得到了显著改善。本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察：1）基金申赎比：自3月初连续低于0.3回升至5月以来的2.5以上。2）热门基金重仓持有指数：绝对值和波动性均呈现显著下降，尤其出现在白酒、医药等行业的机构重仓股上。3）交易拥挤度：当前基金重仓股交易额占全A比例从接近20%（2月底）回归10%-15%的合理区间。4）筹码分布：机构重仓股股东户数上升，不再集中于少数“最乐观者”之手，筹码结构分散。5）基金发行和调仓行为：4月中旬以来，基金发行份额再次回升，叠加Q1基金配置得到“再平衡”，此前配置风格相对集中的基金针对其他风格的板块也进行了一定程度地换仓，因此当前公募基金弹药充足且大概率不会进行大规模调仓。更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙。受人民币升值驱动，以陆股通为代表的外资持续净流入。外资的风格、偏好与交易行为是影响微观市场交易结构的重要因素，尤其在重仓标的上仍具备绝对话语权。风格层面，陆股通资金兼顾规模与盈利，显著偏好以“茅指数”为代表的大盘蓝筹。在存量结构改善背景下，伴随外资等更为乐观的源头活水入场，微观市场交易结构问题将不会对“挑战四千点”形成阻力。目录1．微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因2．当前A股微观市场交易结构走向优化2.1．估值与盈利收敛2.2．交易拥挤度下降2.3．杠杆水平相对稳健3．蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低3.1．维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回3.2．维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类3.3．维度三：重仓股交易拥挤度已降低至年均值水平3.4．维度四：股东户数上升，重仓股已不是集中于“最乐观者”之手3.5．维度五：从基金发行与调仓行为来看，当前公募基金已“弹药充足”4．更乐观者持续入场，“挑战四千点”无恙4.1．外资入市，推动机构化进程4.2．显著偏好大盘蓝筹4.3．汇率走强，源头活水进场1微观市场交易结构恶化是节后市场调整的原因对股票市场而言，股价波动的本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。证券价格上涨的过程，本质上是人们的乐观预期从发散走向收敛的过程，也是筹码从悲观者向乐观者集中的过程。当大多数筹码集中在最乐观者手中，交易方向已过于一致和拥挤，微观市场交易结构恶化，价格开始对利好钝化、对利空反应加剧，任何些微波动都产生大量抛售，因此价格也将离见顶不远。我们认为，微观市场交易结构恶化是导致年2月至3月A股市场下跌行情的重要因素。尤其是春节之前，以沪深指数为代表的蓝筹股交易拥挤度显著上升，一度接近历史高点，继而引发微观层面的调整。2当前A股微观市场交易结构走向优化为考察A股微观市场交易结构，我们选取：1）估值与盈利的背离程度；2）交易拥挤度；3）杠杆水平等指标进行测度。2.1．估值与盈利收敛当前市场中，估值与盈利增速的背离显著收敛。若将经分析师乐观偏差调整后的Forward_EPS与Trailing_EPS的比值视为对未来盈利增速的合理判断，当前盈利端市场的预期水平约为24%，盈利修复具备确定性。同时，Forward_EPS/Trailing_EPS曲线的斜率自年10月以来逐级上行，与之相对应的是Forward_PE自年2月触顶回落，两者自年以来的分位数分别为42.3%与67.7%，此前的背离正在显著收敛。大盘指数估值回落或表明蓝筹泡沫在一定程度上得以消化。结构上，上证50与沪深的PE_TTM自2月中旬以来整体回落，而中证与中证的估值持续下探，现已至年以来20%分位的底部水平。分大、中、小盘观察，一方面，大盘股估值分位数显著回落，反映了风格层面偏好结构的改善；另一方面，中盘指数分位处于历史底部，其估值弹性空间更加广阔。2.2．交易拥挤度下降拥挤度主要反映了交易层面的结构，我们以月度成交额top5%个股占全A成交额比重作为观测指标。可以发现：当排名前5%的个股的成交额占全部A股占比过高的时候，往往意味着市场交易集中度大幅提升，微观市场交易结构呈现急剧的恶化。复盘来看，近二十年间，A股出现过5次交易集中度明显抬升情形，随后市场面临调整。当前成交额排名前5%的个股的成交额占全部A股比重43%，较2月历史极值50%显著下滑，A股交易拥挤度显著下降，资金筹码压力改善。2.3．杠杆水平相对稳健当前两融余额与两融成交额处于相对稳健区间。融资融券是A股指数表现的同步指标，年以来二者的走势变化基本同步。其中在年两融成交额占A股成交额比重一度达到20.19%的历史峰值，此后市场出现剧烈调整。当前两融成交额占A股成交额比重为9.58%，落在均值+1倍标准差以内；两融余额占A股流通市值比重2.56%，杠杆水平处于稳健区间。3蓝筹股泡沫破灭后，基金重仓个股和板块筹码压力显著降低本轮微观市场交易结构恶化的对象是以机构重仓为代表的大盘蓝筹，因此对于机构行为的分析是把握当前市场交易结构的重要切入点。针对内资机构为代表的公募基金，本文从申赎比、热门基金重仓持有指数、交易拥挤度、重仓股筹码结构以及调仓行为五个维度进行考察。3.1．维度一：从申赎比来看，当前整体申购力量强于赎回延续在《基金大规模调仓尚未开启》一文当中的指标观测，从高频的申赎比数据来看，4月以来的行情震荡期申购意愿十分强烈，反而并非赎回。具体来说，微观市场交易结构恶化最为严重的3月时申赎比大幅度下降，3月初一度下探到0.3。而进入到4月和5月初的震荡期后，基金的申购热情明显升温，连续多日申赎比远大于1，此前的下跌以及震荡行情没有削弱基民购买基金的热情。因此从这一指标来看，5月初开始微观市场交易结构的转好已经在进行当中。进一步从基民的赎回意愿来看，“基金赎回”搜索指数和资讯指数近两个月持续处于低位，说明市场深度调整期的影响已经消退，赎回意愿不强。今年春节后和3月初的大跌行情中，基金赎回的搜索指数急剧上升，反映的是暴跌期间赎回意愿的阶段性增强。而当市场企稳反复震荡，基金赎回的搜索指数和资讯指数均有回落，当前时点对应的指数均处于低位，说明基民整体的赎回意愿并不强烈。3.2．维度二：热门基金重仓持有指数绝对值和波动性均呈现下降，尤其出现在白酒、医药类具体到个股来分析，热门基金重仓持有指数同样也是测度微观市场交易结构的一大重要的“特色指数”。在《基金大规模调仓尚未开启》一文当中，我们提出了上涨幅度和波动性均是观测赎回压力的重要指标，当该指标的波动性明显上行，基民赎回的意愿同步出现上升。而从当前热门股的该指标来看，机构重仓股的
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