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康泰转债发行安排

康泰转债主要条款及评价

债底73.27元，面值对应YTM1.8%：康泰转债发行期限6年，票面利率每年分别为0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的%（含最后一期利息）。按照中债年1月30日6年期AA-企业债估值7.33%计算的纯债价值为73.27元，面值对应的YTM为1.80%。若上市价格超过.10元，对应负的到期收益率水平。

初始平价94.66元：康泰生物年1月30日收盘价为44.5元，初始转股价格为47.01元，对应初始转股价值94.66元，初始溢价率5.64%。

A股股本摊薄幅度17.98%：发行规模35.6亿元，假定以47.01元的初始转股价全部转股，对公司A股总股本的摊薄幅度约17.98％。

康泰转债上市初期价格分析：预计上市价格在[,]区间

康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，是全国最大的乙肝疫苗生产企业之一。年业绩快报显示，康泰生物全年实现营业收入11.64亿元，同比增长.95%，实现归母净利2.18亿元，同比增长.32%。公司17年业绩高增，主要是由于16年行业业绩受“山东济南非法经营疫苗系列案件”负面影响，而17年随着负面影响逐渐消除，疫苗市场整体逐步复苏，且公司销售模式由经销向直销转变，终端提价使产品盈利能力上升。公司目前主要产品包括乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风双联苗和四联苗，年上半年分别实现销售收入同比增长.63%/.48%/-42.49%/.80%，业绩贡献30.11%/28.13%/3.78%/37.74%。公司主营业务毛利率高于可比公司平均水平，其中60μg规格的乙肝疫苗和四联苗目前属于国内独家产品，具有高毛利率和较好的市场潜力。除已上市的4种产品以外，目前公司在研项目25项，其中5项已申请药品注册批件，10项已经获得临床批件，23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已经进入现场检查阶段，有望在年投产上市，在研项目的陆续投产将增强公司盈利能力。

康泰转债初始平价94.66元，正股基本面优秀，公司近年业绩高速增长，ROE达16%，参考目前医药生物板块中平价同在95元附近的存量券转股溢价率约为16%，结合正股的新股属性，我们预计康泰转债上市初期溢价率在10%-15%，对应上市价格在-元区间。

申购价值分析：抢权风险大，但上市定位尚可，建议参与打新

原股东配售方面，前十大股东合计持股71.95%，其中第一大股东持股54.46%，大股东主要为自然人，预计优先配售意愿较强。

网上发行时，每个账户申购上限是万元，额度不高。由于近期一级市场打新热度退潮，中签率有所回升，同时预计康泰转债上市初期价格定位较优，打新绝对收益值得期待，建议投资者可参与打新。

如果通过抢权配售，每股配售比例仅0.元，假设康泰转债上市定价在-元之间，则买入康泰生物正股可以接受的盈亏平衡比例在0.08%-0.15%之间，可接受的股价波动范围较小，抢权配售风险大，不建议投资者参与抢权。

正股分析

行业复苏、直销提价，带动公司业绩高增。康泰生物是全国首批高新技术企业之一，也是全国最大的乙肝疫苗生产企业。公司自年开始业绩持续增长，且增速快于可比行业平均水平。年业绩快报显示，康泰生物全年实现营业收入11.64亿元，同比增长.95%，实现归母净利2.18亿元，同比增长.32%。公司17年业绩高增，主要是由于16年行业业绩受“山东济南非法经营疫苗系列案件”负面影响，而17年随着负面影响逐渐消除，疫苗市场整体逐步复苏，且公司销售模式由经销向直销转变，终端提价使产品盈利能力上升。

乙肝疫苗稳定贡献，四联苗高毛利未来可期。康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，、年新研发产品Hib疫苗、四联苗和麻风二联苗实现量产后公司业务结构发生变化，之后基本保持稳定。公司目前主要产品为乙肝疫苗、Hib疫苗、麻风双联苗和四联苗，年上半年实现销售收入14,.38/13,.92/1,.81/17,.48万元，同比变动.63%/.48%/-42.49%/.80%，业绩贡献30.11%/28.13%/3.78%/37.74%。公司主营业务毛利率高于可比公司平均水平，其中60μg规格的乙肝疫苗和四联苗目前属于国内独家产品，具有高毛利率和较好的市场潜力。

分产品来看：

乙肝疫苗：公司乙肝疫苗有10μg、20μg和60μg三种规格，用于不同人群预防乙肝病毒感染。其中用于成人无应答人群的60μg乙肝疫苗为国内独家研发生产，填补了国内市场空白，具有定价优势，年采用直销模式后上半年末价格上涨至.15元/剂，毛利率增至93.84%，是公司业绩增长的重要贡献产品。作为全国最早进行重组乙肝疫苗生产的厂商，公司在该细分市场具有明显的先发优势，市场份额连续多年保持行业领先。年批签发量达.08万剂，市场占比64.26%，预计未来能持续稳定为公司贡献营收。

Hib疫苗：属于常规的儿童自费接种疫苗，主要用于预防b型流感嗜血杆菌引起的儿童感染性疾病，接种率高，需求来源稳定。康泰生物全资子公司民海生物作为国内4家生产Hib疫苗的企业之一，虽然上市时间较晚，但市场份额迅速扩大，年上半年市场占比达33.74%，位列行业第一。年上半年末公司Hib疫苗价格上涨至74.93元/剂，毛利率达91.47%。

麻风二联苗：可用于同时预防麻疹病毒和风疹病毒感染。公司生产的麻风二联苗于年下半年上市销售，年上半年市场占比达23.22%，行业需求和竞争格局稳定。但6.85元/剂的单价和33.29%的毛利率（17H1)使得其盈利能力相对较弱，加之批签发量不高，因此对于公司业绩的贡献比逐年降低。

四联苗：四联苗为公司独家产品，可替代百白破和Hib单苗，同时预防百日咳杆菌、白喉杆菌、破伤风梭状芽孢杆菌和b型流感嗜血杆菌引起的多种疾病，实现“一苗防四病”的效果，技术含量较高，符合疫苗行业未来发展的趋势，发展前景十分广阔。公司生产的四联苗年9月上市后，当年销售21.27万剂，至6年销售91.46万剂，年上半年销售65.75万剂，产品优势获得市场逐步认可。并且四联苗.33元/剂的价格和96.20%的毛利率均高于公司其他品种，盈利能力强。上半年实现营收1.77亿元，贡献总营收的37.74%，超过乙肝疫苗成为公司业绩的最主要来源。随着多联苗对单苗的替代率逐渐提高，预计未来四联苗批签发量进一步增长，成为公司业绩的核心增长力。

研发能力强，在研品种丰富，中长期增长动力充足。疫苗行业具有研发周期长、投入资金大、风险收益双高的特点，拥有多产品线的企业往往具有更强的市场竞争优势。康泰生物掌握多项国内外先进的生物疫苗核心技术，始终重视自主研发以促进业绩内生增长。公司上半年研发投入.3万元，占营收的11.35%；截至17年上半年末拥有研发人员96人，占职工总数的11.32%。除已上市的4种产品以外，目前公司在研项目25项，其中5项已申请药品注册批件，10项已经获得临床批件，1项已经申请临床研究，9项处于临床前研究阶段。其中，23价肺炎多糖疫苗和冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已经进入现场检查阶段，有望在年投产上市。并且，公司拟将发行可转债募集资金3.56亿元用于冻干人用狂犬病疫苗和sIPV疫苗原液的研发生产，这两种疫苗技术含量高、符合市场发展趋势，市场成长空间大，预期能提高公司市占率和竞争力。在研项目的陆续投产将增强公司盈利能力，为公司中长期发展带来新的机遇。

估值情况：纵向来看，康泰生物属于新股，于年2月上市，最新PE-TTM为86.2倍，PB为17.45倍，未来股价波动风险较大。横向来看，在5家可比上市公司（竞争对手）中，康泰生物估值处于中间水平。

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