（报告出品方/作者：平安证券，张晋溢）

一、春节白酒表现复盘

白酒传统消费旺季，奠定全年销售基础。白酒消费具有明显的季节性，春节及中秋旺季在全年销售占比较大，其中春节旺季是奠定全年销售的基础，回顾-年，白酒一季度营收占全年总营收中的比例在30%左右波动。为研究春节期间的白酒表现，我们对近十年的白酒春节行情进行复盘，探究其内在规律。

为探究春节期间白酒行情走势，我们将上市的17白酒企业（剔除青青稞酒和皇台酒业）划分为高端、次高端、地产酒、大众酒四个类别，在wind构建了相应的以自由流通股本加权计算得到的细分白酒指数，并统计了各个类别在-春节前60/45/30/15个交易日至春节前最后一个交易日，以及春节后第一个交易日至春节后15/30/45/60天期间的情况及其相对上证指数的涨跌幅情况。

白酒板块春节后60天取得正收益的概率为80%,春节后取得正收益的概率、幅度高于春节前。据白酒板块-年春节，白酒板块春节后取得正收益的概率大于春节前，且上涨幅度也领先于春节前。从绝对收益来看，白酒板块春节后15/30/45/60天取得正收益的概率的概率分别为80%/70%/70%/80%，而春节前60/45/30/15天取得正收益的概率仅为50%/60%/30%/40%；从相对收益来看，白酒板块春节后15/30/45/60跑赢上证指数的概率分别为60%/60%/60%/70%，而春节前60/45/30/15天跑赢上证指数的概率仅为50%/50%/50%/60%；从上涨幅度来看，春节后60天平均涨跌幅为+13.3%，取得正收益年份的上涨幅度均值为18.9%，春节前60天平均涨跌幅为+3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为17.2%，春节后平均涨跌幅、上涨幅度较春节前更大。

白酒板块春节后60天大概率收涨。年，塑化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台，开启行业调整时期，白酒板块持续调整，年春节后60天跌幅达6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充分吸取经验，提高控货稳价能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后60天包含部分酒企一季度报披露，白酒板块春节后60天大概率上行。

白酒板块春节后收跌年份，全年大概率调整。回顾-年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年行情的指向标，春节后60天收跌年份，全年大概率表现不佳，呈现调整，年，白酒板块60天下跌6.7%，全年下跌41.6%；年，春节后60天虽小幅上涨1.8%，但全年仍收跌22.2%；年，节后60天跌幅达11.9%，截至12月20日，较年初仅上涨0.1%，且年中出现较大幅度的回调。另外除上述几个年份外，后60天表现较好的年份当年均实现较高。

我们以相同的方式对17家白酒上市企业进行划分（高端白酒/次高端白酒/地产酒/大众酒），统计了-年各价位带白酒单季度合计营业收入和净利润数据，并其同比增速。由于今世缘（）、口子窖（）、迎驾贡酒（）、金徽酒（）四家酒企的上市年份晚于年，为避免新股上市对合计营收的同比影响，我们对其所在价位带的同比计算公式进行了修正，如：今世缘财报数据始于14Q3，则14Q3的地产酒营收同比=(14Q3地产酒合计营收-14Q3今世缘营收)/13Q3地产酒合计营收，14Q4/15Q1的数据修正类似，直至15Q3恢复至原计算方式。

二、高端白酒春节表现复盘

2.1基本面：春节批价先落再升，渠道库存处于低位

2.1.1批价表现：春节前批价短暂回落，临近呈现逐步回升

从往年规律来看，由于经销商在节前备货需求增加厂家会加大发货节奏，茅台批价在春节前会出现暂时回落，随着春节临近再逐步回升，春节后再度下跌。通过分析-年春节前60/45/30/15天的飞天茅台批价走势，我们发现茅台股价与批价不完全相关。我们认为，这主要是因为价格与销量之间的阶段性背离。

2.1.2渠道库存：历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升

高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。茅台的库存一直处于较低水平，淡季一般为1个月以内，旺季市场供应求现象更加明显，春节前的库存降为半个月以内，其中-年春节库存格外紧张，不少经销商反映出现断货。五粮液和泸州老窖平时库存大致在2-3个月，春节旺销降为1-2个月，除年春节销售动力略微疲软，库存仅维持正常水平，其他年份市场动销情况超预期，甚至年五粮液库存达历史最低水平1个月以内。低库存往往表示市场需求旺盛，动销情况良好，股价上涨的概率较高，高端白酒年春节涨幅最大，春节前60天平均涨幅达到了+35.70%，-年春节前股价也有不同程度的上涨，春节前60天的股价涨跌幅依次为-8.2%/+7.4%/+3.3%/+21.3%，相对上涨综指上涨+15.8%/+5.6%/+9.5%/+22.2%。

2.2业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴

1）营收增速：复盘-年的高端白酒营收增速，我们发现高端白酒三季度营收增速较高的年份有12Q3（+42.3%）、16Q3（+15.2%）、17Q3（+84.5%）、18Q3（+10.2%）、19Q3（+18.1%）和20Q3（+11.7%）。对应至春节前白酒行情，高端白酒指数在/////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-35.96%/+5.62%/+9.46%/+22.16%/-9.94%/+35.70%。

2）净利增速：复盘-年的高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有12Q3（+91.0%）、15Q3（+14.6%）、17Q3（+.2%）、19Q3（+20.5%）、和20Q3（+11.4%）。对应至春节前白酒行情，高端白酒指数在////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-35.96%/+15.77%/+9.46%/-9.94%/+35.70%。

我们分析发现，高端白酒三季度营收、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股价上涨概率大，且三季度营收、净利润高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。除年和年外，其余年份的春节前60天内高端白酒均实现超额收益，其中年受白酒三公消费影响，白酒行业无差别下跌；年受疫情冲击影响，整体预期悲观。

2.3股价表现：行业寒冬中率先恢复，依托品牌力持续收益

行业寒冬高端酒率先恢复，依托品牌力持续受益。从高端白酒表现看，年春节后高端酒先实现正收益，此后高端白酒表现持续优异，14-20年节后60天分别实现涨幅+16.5%/+35.6%/+25.1%/+21.4%/-0.5%/+25.7%/+22.9%，春节后60天取得正收益概率为70%，跑赢大盘概率为80%。细分来看，茅台表现最为优异，除/年，春节后60天均取得较好正收益，其中15年景气度最高，节后60天股价收益率高达+40.6%。五粮液、泸州老窖19年表现最好，由于前期秋糖悲观情绪导致超跌叠加基本面超预期，分别实现收益+41.9%/+44.6%。

三、次高端白酒春节表现复盘

3.1基本面：年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均

次高端年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。山西汾酒的渠道库存水平一般为2个月左右，春节前库存降为1.5个月；水井坊渠道库存水平一般为2个月，春节前降为1-1.5个月。年春节次高端白酒销货动力不足，汾酒和水井坊的库存为2-3个月，次高端股价在春节前60天略微上涨0.5%，前45天下跌幅度达到8.8%（相对上证综指）；反观年春节汾酒和水井坊的库存分别为1个月和1.5个月，次高端白酒市场动销强劲，股价在春节前60/45/30/15天实现涨幅+60.8%/+56.9%/+21.1%/+15.9%，相对上证综指上涨+51.4%/+49.7%/+13.0%/+13.9%，涨幅远超行业平均。（报告来源：未来智库）

3.2业绩表现：春节前股价表现与四季度营收增速的相关性较高

1）营收增速：复盘-年的次高端白酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有12Q3（+67.8%）、16Q3（+26.6%）、17Q3（+49.9%）、18Q3（+33.4%）、19Q3（+31.8%）和20Q3（+25.4%）。对应至春节前白酒行情，次高端白酒指数在/////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/-2.9%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

2）净利增速：复盘-年的次高端白酒净利润增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有12Q3（+.7%）、16Q3（+75.5%）、17Q3（+94.5%）、18Q3(+68.8%)、19Q3（+42.3%）和20Q3（+56.0%）。对应至春节前白酒行情，次高端白酒指数在/////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-39.47%/-0.63%/-2.90%/+14.93%/+0.51%/+51.36%。

我们分析发现，相比高端白酒而言，次高端白酒三季度营收增速对春节前股价收益率起的预判作用较弱，主要因为早年次高端是价格占比最小的价位带，低基数下业绩波动性较大，而春节前股价表现与四季度营收增速的相关性更高。细分年份来看，18Q4和20Q4次高端白酒的营收增速显著领先，分别为+69.2%和+26.5%，相应的和年春节前60天超额收益率分别为+14.93%和+51.36%。

3.3股价表现：次高端百花齐放，15年起春节行情持续向好

15年起春节景气度持续走高。从次高端白酒整体来看，年起次高端白酒春节行情开启，节后60天均取得正收益，15-21年节后60天分别实现涨幅+25.7%/+32.2%/+14.8%/+5.6%/+23.8%/+8.6%/+13.4%，春节后60天取得正收益概率达到80%。20年底至21年春节前，次高端白酒景气度持续走高，节前60天实现涨幅60.8%，相对上证综指涨幅51.4%，春节后虽由于流动性预期缩紧及风格切换短暂出现调整，但景气度仍高，节后60天仍实现涨幅13.4%。

次高端白酒百花齐放，相继开启春节行情。细分看，山西汾酒15年后表现优异，持续领涨次高端价格带，16-20年节后60天分别实现涨幅+31.6%/+25.2%/+1.7%/+28.3/+20.4%，21年春节前60天涨幅高达+66.2%。21年春节以来舍得酒业、酒鬼酒、水井坊景气度持续攀升，春节前60天涨幅分别高达+54.8%/+67.5%/+24.9%，节后虽短期回调，但景气度上升趋势不改，节后60天涨幅分别为+82.0%/+30.6%/+14.6%。

四、地产酒春节表现复盘

4.1基本面：春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳

地产酒春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳。洋河/古井贡酒/今世缘/口子窖春节前平均库存水平为1.5/2.5/2/1.5个月。年春节市场动销超预期，古井贡酒为2个月，洋河、今世缘、口子窖库存仅为1个月，地产酒春节前60/45/30/15天上涨幅度+9.2%/+7.6%/+7.0%/+8.0%，相对上证综指实现涨幅+10.1%/+7.0%/+4.3%/+5.5%。年春节前两周洋河和古井贡酒销售情况亮眼，经销商库存降至历史较低水平，带动地产酒板块春节前60天内上涨20.8%，相对上证综指实现涨幅+11.4%。其余年份库存大多处于正常水平，股价走势相对平稳。

4.2业绩表现：三季度高营收净利增速与高股价收益为伴

1）营收增速：复盘-年的地产酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有12Q3（+36.8%）、15Q3（+11.4%）、17Q3（+17.4%）、18Q3（+19.5%）和20Q3（+10.8%）。对应至春节前白酒行情，地产酒指数在////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/+9.81%/+6.10%/+10.08%/+11.40%。

2）净利增速：复盘-年的地产酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有12Q3（+52.0%）、15Q3（+16.8%）、16Q3（+11.8%）、17Q3（+22.7%）、18Q3（+23.0%）和20Q3（+10.7%）。对应至春节前白酒行情，地产酒指数在/////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-40.11%/+9.81%/-3.21%/+6.10%/+10.08%/+11.40%。

我们分析发现，地产酒三季度营收、净利增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，季度趋势向好的年份，股价上涨概率大，且三季度营收、净利高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好。剔除大环境较差的年和年，其余年份春节前60天内地产酒均实现超额收益。

4.3股价表现：14-19年持续高景气，20-21年景气度有所下降

地产酒14-19年呈现高景气度状态，但近期景气度有所下降。复盘地产酒板块-年春节前后涨跌幅、相对涨跌幅情况，我们发现-年地产酒板块整体呈现景气度上行状态，春节后60天涨跌幅分别达到+24.3%/+25.7%/+20.0%/+10.5%/+7.9%/+19.8%，春节后60天取得正收益概率达到70%；-年春节期间，地产酒板块景气度呈现下行，除今世缘、古井贡酒在年春节后60天上涨+16.4%、+4.7%，其余均有所下跌。

五、中端及大众酒春节表现复盘

5.1业绩表现：业绩波动导致营收增速预判效果偏弱

1）营收增速：复盘-年的中端及大众酒营收增速，我们发现三季度营收增速较高的年份有12Q3（+10.8%）、15Q3（+9.8%）、16Q3（+16.3%）、18Q3（+2.0%）、19Q3（+16.6%）和20Q3（+7.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大众酒指数白酒指数在/////年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-11.08%/+3.59%/-6.01%/+6.27%/+3.77%/+1.43%。

2）净利增速：复盘-年的中端及大众酒净利增速，我们发现三季度净利润增速较高的年份有12Q3（+80.4%）、14Q3（+52.5%）、16Q3（+8.5%）和19Q3（+4.4%）。对应至春节前白酒行情，中端及大众酒指数在///年春节前60天的超额收益率（相对上证综指）分别为-11.08%/-10.58%/-6.01%/+3.77%。

我们分析发现，相比高端白酒和地产酒而言，中端及大众酒的三季度营收、净利润增速对春节前股价收益率起的预判作用略弱，主要系其业绩波动性较大，当年三季度、四季度和次年一季度增速的差距较大。观察19年春节前后的营收增速情况，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1中端及大众酒的营收增速分别为+4.6%/+24.6%/+2.0%/+9.6%/+17.4%，相应的春节前60天超额收益率为+6.27%。同样观察19年春节前后的净利润增速情况，18Q1/18Q2/18Q3/18Q4/19Q1中端及大众酒的净利润增速分别为+34.9%/+.5%/+0.1%/+48.6%/+15.2%，相应的20年春节前60天超额收益率为+6.27%。

5.2股价表现：16-19年春节景气度较好，板块分化趋势凸显

中端及大众酒16-19年景气度较好，20-21年整体平稳。从板块整体来看，中端及大众酒板块-年景气度较好，春节后60天涨跌幅分别达到+26.3%/-1.5%/+17.0%/+20.8%，春节后60天取得正收益概率达到60%。-年春节行情较为平稳，春节后60天涨跌幅分别达到+8.5%/-0.5%,相对上证指数的超额收益分别为+6.0%/+3.5%。

细分具体公司来看，分化趋势持续显现。年，中端及大众酒板块呈现整体上行趋势，春节后60天收涨32.1%，但跑输上证指数8.2%；年开始，板块分化趋势凸显，顺鑫农业、迎驾贡酒领涨板块，春节后60天涨幅分别为+74.7%/+11.2%，其余有所下跌或小幅上涨；年，顺鑫农业再次领涨，春节后60天涨幅达+19.8%，其余酒企均基本维持不变或下行；年，板块再次分化，迎驾贡酒、金徽酒、伊力特上行，春节后60天涨幅分别达+17.4%/+32.6%/+25.7%，顺鑫农业、老白干酒下行，春节后60天跌幅分别达17.6%/10.2%。（报告来源：未来智库）

六、核心结论

通过复盘-年春节期间的白酒表现及基本面情况，我们得到了以下结论：

1）春节作为白酒传统消费旺季，奠定了全年的销售基础。春节作为白酒传统消费旺季，往往受到酒企的极度重视。一般春节前45-60天为白酒备货期，各酒企在此期间积极铺货打款、清理渠道，力争新年开门红。

2）白酒板块春节后60天取得正收益的概率为80%。据-年白酒板块春节数据，从上涨概率来看，白酒板块春节后60天上涨的概率为80%，而春节前60天取得正收益的概率仅为50%。从上涨幅度来看，白酒春节后60天平均涨跌幅为+13.3%，取得正收益年份的上涨幅度均值为18.9%，春节前60天平均涨跌幅为+3.2%，取得正收益年份的上涨幅度均值为17.2%，春节后上涨幅度较春节前更大。

3）白酒板块春节后60天大概率收涨。年以来，塑化剂事件与“八项规定、六项禁令”出台开启白酒调整时期，带动白酒板块持续调整，年春节后60天跌幅达6.7%，当年收益率-41.6%。此后，受益于：1）大众消费逐步成为主体；2）白酒企业充分吸取经验，提高控货稳价能力，带动渠道利润与库存循环良性，行业周期性弱化，白酒板块基本面持续向好，叠加节后60天包含部分酒企一季度报披露，白酒板块春节后60天大概率上行。

4）白酒春节后收跌年份，全年大概率调整。回顾-年春节行情，发现白酒板块春节行情一定程度上可作为全年行情的指向标，春节后60天收跌年份，全年大概率表现不佳，呈现调整，年，白酒板块节后60天下跌6.7%，全年下跌41.6%；年，春节后60天虽小幅上涨1.8%，但全年仍收跌22.2%；年，节后60天跌幅达11.9%，截至12月20日，较年初仅上涨0.1%。另外除上述几个年份外，春节后60天表现较好的年份当年均实现较好收益率。

5）白酒三季度营业收入增速、净利润增速对春节前股价表现起到一定的预判作用，高端白酒和地产酒尤为显著。高端白酒和地产酒三季度营收增速、净利润增速对其春节前股价收益率起到一定的预判作用，且三季度营收高增的年份大概率四季度及次年一季度的表现也较好，其中三季度利润增速相对领先。

其中，相比高端白酒和地产酒，次高端白酒、中端及大众酒三季度营收增速、净利润对春节前股价收益率起的预判作用较弱。次高端酒方面，主要因为早期次高端是价格占比最小的价位带，低基数下易维持持续高增、业绩波动性较大，而春节前股价表现与四季度营收增速的相关性更高；中端及大众酒方面，主要因为其业绩波动性较大，当年三季度、四季度和次年一季度营收增速、净利润的差距较大。

6）从往年规律来看，由于经销商在节前存在业绩冲刺需求，高端酒批价春节前会出现暂时回落，随着春节临近再逐步回升，但春节期间高端酒股价与批价不完全相关。飞天茅台批价是白酒行业的景气度衡量指标，但春节期间高端酒股价与批价不完全相关。我们认为，这主要是价格与销量之间的阶段性背离造成的，经销商和公司在节前存在业绩冲刺需求，因而会扩大市场投放量。

7）低库存往往表示市场需求旺盛，动销情况良好，股价上涨的概率较高。高端酒历年春节渠道库存紧张，支撑股价稳健上升。次高端年市场需求旺盛库存水平低，收益率远超行业平均。地产酒春节期间库存通常处于正常水平，股价表现相对平稳。

七、投资分析

回顾年三季度白酒板块业绩表现，高端白酒、次高端白酒、地产酒和中端及大众酒分别实现了11.2%、54.0%、18.5%和-0.4%的营收增速，净利润增速分别为13.7%、55.3%、0.1%和81.5%，其中高端白酒业绩稳健，次高端延续高增，整体基本面向好。叠加渠道库存位居良性水平，价盘较为稳定，展望年春节，我们认为为若货币政策持续宽松，白酒行业有望复制年行情，我们看好：

1）品牌力显著领先的高端白酒：高端白酒供需稳定，凭借其显著领先的品牌力坐享绝对溢价，通过控货稳价可以有效实现价增。继10月底茅台取消非标酒拆箱后，茅台或全面取消飞天拆箱政策，带动茅台价格自高点回落，维持供需平衡，有利于品牌长期健康发展，未来随着非标提价叠加直销占比提升，公司业绩将延续稳定增长。五粮液于今年12月起提高计划外打款价，拉动经销商综合拿货成本提升至元，收益千元价位带扩容，提价将有利于公司利润弹性释放。泸州老窖股权激励落地，产品结构体系趋于完善，尽享次高端扩容红利，有望实现量价齐升。

2）业绩增长具备弹性的次高端白酒：在消费升级趋势推动下，次高端依旧是增长最迅速的价格带，承接了中高端价位带的升级，其价格天花板也随着茅台批价的不断上移而被打开。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：。