编辑按

本文为康泰生物的基本面研究文章，首发于年5月3日，本次疫苗事件爆发之前两个多月。

本次疫苗事件，不仅长生生物造假被查，同样冲击到康泰生物的基本面，预计将对其股价带来重大风险。

而在付费订阅版本的内容中，我们的隐藏风险提醒部分早已做出告示：

由于疫苗产品的特殊性，安全问题黑天鹅屡见不鲜，实控人杜伟民全家持有加拿大永久居留权，妻子及儿女皆在加拿大生活，杜伟民实为裸商，还需防备失联跑路风险。

欢迎拉到文末查阅。

文

君临团队

老股民常说：A股是个故事会。

确实，A股年年都不缺故事，而且故事花样迭出，看的人眼花缭乱。

搞笑的：奥巴马当选，奥马电器涨停；希拉里落选，西仪股份跌停。

节操路人的：ST博元，在年报里堂而皇之的写到：“不保证年报真实性、完整性”。

不务正业的：中超电缆，豪掷1个亿操起了买卖紫砂壶的营生。

科幻剧：獐子岛扇贝之谜第一季、第二季、第...

鸡汤剧：海能达董秘、三五互联证代辞职，理由分别是”追寻心中梦想“、”寻找最真实的自己“。

哥伦布讲了一个遍地黄金的美洲故事，吸引了无数淘金人漂洋过海、背井离乡。

贾跃亭也讲了个生态的故事，吸引了无数投资人疯狂追捧。

前者成就了美国，火鸡变了雄鹰，而后者，却成了一地鸡毛。

描绘美好前景的故事，吸引了淘金者前赴后继，也吸引了投资者疯狂加码下注。

而市场，像个筛子，最终筛出了真金。

正因为有了故事和市场，A股才如此精彩纷呈，才有了你我之缘。

君临今天打算讲个火鸡变雄鹰的A股故事，这只股票还在过去1年涨了10倍。

虽有着光鲜亮眼的股价表现，但这只A股，曾遭多人抛弃、贱卖，实际控制人也屡陷舆论漩涡。

1

92年，邓公南巡，一路上，他只听改革的汇报，思想保守的干部靠边站了。

于是，市场经济的热情再次被点燃，当时的人们，纷纷以下海为荣。

那代企业家，被称为“92派”。

陈东升、田源、俞敏洪、冯仑、王功权、郭广昌、朱新礼皆在此列。

这年，卫生部和深圳政府批准组建了一家国企，要干一票大的。

这笔大买卖，正是从世界顶尖药企：美国默克制药那里，引进当时最先进的重组（酵母）乙肝疫苗技术。

作为世界乙肝大国，中国迫切需要这种疫苗来改善乙肝高发的现状。

承担此事的国企，通过技术吸收和改善，很快质量、产能都超过了同行，成为国内最大的乙肝疫苗生产企业。

97年，这家国企的乙肝疫苗产量达到了万支，占领了国内60%市场。

他便是后来A股上市公司：康泰生物（）的前身。

口含金匙的国企康泰，一路顺风顺水。

年，财政部和深圳市政府批准由国家开发投资公司、上海华瑞投资、北京高新技术创业投资、湖南高科技创业投资、上海交大昂立作为发起人，整体改制为股份有限公司，进入上市辅导期。

排排坐，吃果果，本来利益蛋糕都划分好了，就等上市后共同富裕了。

谁知，成也萧何、败也萧何。

康泰发家之宝：乙肝疫苗，是康泰的独苗，因产品结构过于单一，康泰的IPO之旅被证监会一纸不予核准终结，期间也有人说是因为股东之间不和。

反正共同富裕的事，黄了。

就这样，康泰不仅上市遥遥无期，而且随着乙肝疫苗厂家逐渐增多，康泰陷入价格战的重围，年净利润已经从年的多万缩水到万，市占率降到了41.8%。

当初还有一家和康泰一起受让默克乙肝疫苗技术的企业，天坛生物，早已在年上市，借助资本市场的力量，越做越大。

一度几乎垄断乙肝疫苗的大哥康泰，这样下去，药丸啊。

改制时的发起股东，此时也闻到了风险，都赶着在大厦将倾前逃出升天，纷纷低价转让股权，交大昂立更是折价甩卖。

年，康泰重组完成，最终接盘的，是深圳瑞源达投资公司，其背后的操盘手，是曾经的防疫站检验员杜伟民。

交易完成后，杜伟民直接间接持有康泰的股份比例超过76%，成功入主康泰，担任董事长、总经理。

康泰的国企帽子被摘下，变成了民企康泰。

2

杜伟民现年55岁，也是“92派”企业家中的一员。

93年，化学专业毕业的杜伟民，离开了江西省卫生防疫站，下海创办广州盟源生物工程发展有限公司，占股50%。

年，盟源购入长春长生生物科技0.68%股权，杜伟民也加入长春长生，担任销售经理。

长春长生是卫生部直属的六大生物制品研究所之一，主要生产甲型肝炎减毒活疫苗、人用狂犬病疫苗。

在长生任销售经理期间，杜伟民展现出了强大的营销能力，惯用手法是拉低价格、抢占市场。

也是在长生，杜伟民赚到了第一桶金。

年，杜伟民旗下的盟源投资牵头参与重组了江苏延申生物科技，占股34.5%，并出任董事。

杜董事加入后的江苏延申焕发新生，年其第一大品种：流感疫苗，再次凭价格优势夺回国内头把交椅，第二大品种：狂犬疫苗批签发量年挺进国内第四。

年，江苏延申发起上市冲击，失败了；

祸不单行，年，江苏延申发生了狂犬病疫苗产品数据造假，最后7名高管被批捕。

上市失败、疫苗数据造假，杜伟民要跪？

殊不知，杜伟民已经转让了江苏延申的股权，全身而退。

此时，杜伟民已经成为了康泰的当家。

康泰和江苏延伸的命运真有几分相似，一个乙肝疫苗第一，一个流感疫苗第一，同样上市失败。

有所不同的，是康泰还没出过安全事故。

是的，疫苗企业的头等风险，正是产品质量和使用风险。

下海后还未经历大风浪的杜伟民，还是没逃掉年这场危机。

年12月，康泰爆出了乙肝疫苗事件，全国先后8名新生儿涉嫌注射康泰的一类乙肝疫苗后死亡。

安全性是药企的最后防线，人命关天，如果原产品而导致伤亡，那企业可以突然死亡，高管也难逃法网。

焦虑而不知所措的父母们，已经给康泰扣上了“杀婴者”称号，药监局、卫计委联合发出通知，暂停使用康泰全部批次重组乙肝疫苗，康泰被停产。

康泰、杜伟民遭遇了前所未有的危机，企业离破产只有一步之遥。

最终，事情峰回路转，杜伟民平安度过了这场要命的危机。

年1月17日，国家药监局、卫计委联合发文，确认接种乙肝疫苗新生儿的异常反应和疫苗无关。

新生儿的死亡属于偶合，康泰恢复生产。

3

这次的疫苗事件康泰有惊无险，康泰虽不作死，但不少群众却被吓死。

疫苗致新生儿死亡事件发生后，乙肝疫苗接种率直降30%，康泰的生产和销售大幅下滑。

而且，康泰靠一款乙肝疫苗独撑局面依旧存在。

康泰的出头之日在哪里呢？

相比同行，不仅天坛生物、华北制药90年代就已上市，小字辈智飞生物、沃森生物、长生生物等年后都相继上市，年才敲开资本市场大门的康泰落后许多。

但就是这个迟到的康泰，上市后一鸣惊人，一年多时间，股价涨了10倍。

根据年1季度业绩预告，利润同比翻了3倍。

几年间，杜伟民给康泰施了什么魔法？

当初杜伟民接盘康泰的时候，首先用的是旗下民海生物作价入股康泰，直接持股38.75%成为第一大股东，后来才相继接手其他股东股权。

实际上民海相当于是借了康泰的壳，但我们从康泰几大原股东贱卖退出的态度可以看到，大家对民海的期待似乎也不大。

但是，民海生物却成功让康泰一路逆风而上。

民海生物成立于年，到年和康泰实现战略重组，民海净资产.77万，成立以来除了年营收8.5万，其他年份颗粒无收，一直在烧钱。

民海成为康泰的子公司后，康泰每年的利润几乎都投进了民海，到年民海已经烧掉了6个亿，当时康泰每年的收入不过一个亿左右。

这种赌身家式的研发投入，让默默耕耘的民海结出了硕果。

4

第一个果子，是13价肺炎结合疫苗。

年3月，民海的13价肺炎结合疫苗临床申请进入审评阶段，年6月临床获批。

民海成为了国内首家进入13价肺炎结合疫苗临床的企业。

13价肺炎结合疫苗，当前全球疫苗之王，主要用于预防肺炎球菌侵袭导致的耳聋、瘫痪和智力低下等严重后遗症。

（辉瑞Prevnar13）

辉瑞的肺炎球菌疫苗Prevnar13，去年销售56.01亿美元，全球销量第一。

年3月，Prevnar13进入中国，是目前国内独家。

虽然民海最先临床获批，但进度慢于沃森生物，后者的13价肺炎疫苗报产已获受理，民海处于三期临床，预计18年底报产，老牌的兰州生物研究所还在二期。

也就是说，大品种13价肺炎疫苗的头啖汤被沃森生物抢了先，民海处于第二梯队。

很明显，未来三四年内，国内13价肺炎疫苗只有三个玩家：辉瑞、沃森、民海。

年，辉瑞Prevnar13获得批签发71.5万支，中标价元/支，收入近5个亿。

适用于此疫苗的是新生儿，我国每年的新生儿数量约万人，接种需依次注射4支，意味着该疫苗目前的覆盖率不到1%，市场潜力极大。

第二个果子：是三代狂犬病疫苗（MRC-5）。

康泰的三代狂苗引进的是巴斯德“人二倍体细胞狂犬疫苗”（HDCV）技术，目前报产已经进入现场检查阶段，预计今年底可获批上市。

三代HDCV相比二代Vero细胞狂苗无致肿瘤性，安全性更高，是世界卫生组织认定的金标准狂苗，在欧美已经广泛使用，但由于价格较高，目前二代仍然是主流。

三代狂苗国内有成都康华这一家独苗，年上市，招标价约元/人份，价格是二代的5倍，所以一直难以放量，年批签发万支，只有20万人份。

国内现在每年狂苗需求大概万人份，康泰的三代狂苗上市上市后，善于降价抢市场的杜伟民预计不会手软。

就算按2倍二代价格计算，渗透率做到10%，康泰收入也有7.5亿元。

同时，康泰自主研发的三代狂苗年1月已经获批临床，当前1期和3期同时展开，成都生物所也在做三期，其他疫苗企业暂时没有进入临床的。

预计2年后自主研发的三代狂苗投入市场，利润还要往上走。

13价肺炎疫苗前途远大，不言而喻，但真正上市，可能还要到19年。

即将上市的三代狂苗，但准确时间未定，上市后销售推广情况也不确定。

光靠以上两者，康泰是撑不起股价10倍涨幅的。

所以，我们还要看康泰的当家花旦。

5

第三个果子，当家花旦：百白破-Hib四联苗。

近10年，驱动全球疫苗行业的增长的，主要是两类创新疫苗品种的面世，一类多价疫苗（一苗防同病的不同致病菌），像13价肺炎结合疫苗、4/9价HPV疫苗；另一类就是多联疫苗（一苗防多病）。

目前国内多联疫苗使用最多的，是国企中生集团的百白破系列、麻腮风系列，但基本是免费的一类苗（国家免费提供），量大但价格低，加起来市场规模预计不超过10亿。

民企生产的主要是二类苗，比如科兴的甲乙肝炎联合苗、智飞生物的AC-Hib三联苗，还有进口的巴斯德百白破-脊灰-Hib五联苗。

巴斯德是外企，国内企业科兴是二联、智飞的是三联。

而康泰的百白破-Hib，目前是国内唯一的四联苗，可同时预防百日咳、白喉、破伤风、以及由b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、心包炎、菌血症、会厌炎等疾病。

近3年，Hib相关疫苗年均批签发数量约2万支，按4支/人算，接种人数约万人，万新生儿，渗透率约40%。

根据中检所批签发数据，年，Hib单苗市占率依然高达58%，AC-Hib三联苗占比23.9%，百白破-Hib四联苗7.2%，五联苗10.8%。

疫苗未来发展趋势，毫无疑问是多联苗，在此基础上，分析康泰独家的百白破-Hib四联苗，我们发现：

四联苗相对双苗单苗，接种次数少，预防疾病更多；

价格上，又比五联苗便宜一半以上，性价比突出。

年，受山东疫苗事件影响，康泰的四联苗销售90万支，年迅速恢复增长，预计超过万支，按最新中标价元算，收入约4个亿。

（数据为西南证券估算）

所以，康泰的当家花旦：四联苗已替代乙肝疫苗成为康泰的拳头产品。

根据年中报数据，四联苗毛利率跟茅台神酒咬的很紧，高达93%！

产品前景好，又挣钱也就罢了，关键时刻，竞争对手还来了次神助攻。

年10月，巴斯德的五联苗（百白破+脊髓灰质炎+HIB）爆出由于更换铝佐剂问题，8个批次不予以批签发。

预计五联苗缺货到年底，空出来10.8%的市场空间，还不都归了康泰。

好风凭借力，助我上青天。

6

上青天，当然要给油。

短期内踩油门的，是四联苗；中期内接力的，是三代狂苗和13价肺炎疫苗。

那么时间再往后一点，谁来提供燃料呢？

民海还有两个果子：

麻腮风-水痘四联苗和IPV（注射用脊髓灰质炎灭活疫苗）

先看麻腮风-水痘四联苗。

年1月，民海与捷克斯洛伐克的IMUNAPHARM,A.S.公司签署了许可协议，IMUNAPHARM,A.S.将向民海生物提供腮腺炎疫苗毒种。

补全腮腺炎疫苗后，康泰将成为国内可研发麻腮风-水痘四联苗唯一民企，另一家国企是中生集团。

目前康泰已经上市了麻风二联苗，水痘苗在申报临床，公开信息显示，国内还没有麻腮风-水痘四联苗临床在研项目。

年，默沙东的麻腮风-水痘四联苗全球销售16.45亿美元，国内市场空间预计超过60亿元。

再看：IPV（注射用脊髓灰质炎灭活疫苗）

通过引进荷兰INTRAVACC公司技术，康泰的IPV（注射用脊髓灰质炎灭活疫苗）已经进入3期临床。

IPV上市后，康泰将国内首家拥有百白破、Hib、IPV五联单组分疫苗企业，即有望成为国内第二家上市五联疫苗企业，目前已经在临床前研究阶段。

康泰的产品阵列里，在产的有发家的乙肝疫苗，未来之星：百白破-Hib四联苗。

短中长期看，还依次有三代狂免、13价肺炎疫苗、麻腮风-水痘四联苗、IPV等重磅产品，保证了业绩的延续性，成长能力突出。

产品优秀、上市矩阵合理固然是康泰的长处。

但疫苗企业，需要两条腿跑路。

一条腿，当然是产品；另一条，是销售。

不同于治疗性药物，学术推广、医院非疫苗销售的主要渠道，疫苗销售的主战场，是全国近5万个基层接种点。

海量的节点，意味着疫苗企业需要投入大量资源以覆盖更多的接种点。

同行智飞已建立了近人的直销队伍，跑在所有疫苗企业前列，从销售人员配备来看，康泰对此重视明显不足。

究其原因，君临认为主要是由于销售出身的杜伟民，其本人在医药营销界有“较强的销售资源”。

众所周知，在八项规定、毒疫苗、医药流通改革后，过去倚重“大户营销”的模式有了一定变化，地推覆盖率的重要性开始显露。

正因为此，康泰在年开始了营销改革，改革侧重两个方面：一是扩充直销团队；二是建立封闭排外性的渠道。

年三季报，康泰销售费用1.18亿，已超去年全年，预计年销售费用还将大幅增长。

看来，补齐销售短板后，康泰会跑的更快更稳。

付费订阅风险原文

付费订阅风险提醒

这两年，无论是刺激父母敏感神经的手足口病，导致的相应疫苗放量，还是刷屏朋友圈的HPV疫苗。

（HPV的百度指数，一路上升）

这都标志着，疫苗行业正从传统疫苗走向创新疫苗新时代。

创新疫苗，以联苗和多价苗为代表，潜力巨大，康泰无论是从研发投入还是研发管线在国内都已经走在前列。

需要注意的是：短期股价涨幅较大，估值偏高；

2月6日，首发的57名股东股份解禁，2月28日董事、副总经理郑海，监事会主席吕志云发布了减持公告，两人拟合计减持不超过.5万股，占总股本0.37%；

若研发和临床进度不及预期，也将影响康泰估值，如13价肺炎结合疫苗，康泰第一个进入临床，当前进度已经被沃森超越。

另外，我们注意到，杜伟民全家持有加拿大永久居留权，妻子及儿女皆在加拿大生活，杜伟民实为”裸商“。

由于疫苗产品的特殊性，安全问题”黑天鹅“屡见不鲜，还需防备失联跑路风险。

尾声

研究是一个持续不断深入的过程，是一个不断筛选、精挑细选、枯燥并花费大量时间精力的过程。

我们每个工作日发布一篇上市公司的分析报告，一篇报告就要花费我们团队里两名以上分析师一周的时间，这样耗费巨大成本的研究也仅仅是达到一个目的：

让我们能够在家的海量公司里，找到那些在未来一两年里具有相对较好投资机会的头部10%的公司。

十分之一的海选过程。

这些公司真的每一家都完美无瑕，闭着眼买入就能大涨吗？

显然还不是的，我们还需要进一步的精挑细选。

抛弃题材股，真正以优秀业绩说话的好公司，具有长期持续业绩爆发能力的好公司，这个市场上不会超过20家。

这又是一次十分之一机会的淘汰与晋级赛。

追求更强的确定性，找到那些我们认为更值得持有的长期船票。

近期，君临在成立深度研究部的基础上，再次成立了5个小组，对年我们认为最值得看好的5个行业方向，进行更深入的挖掘、对比与跟踪。

遴选出每个方向3-5家，我们认为确定性最强的，业绩将持续超预期爆发的优秀公司。

这张清单，我们将在付费订阅专栏里发布，跟我们的付费用户们携手共进，获得更阳光、长久的收益回报。

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