作者：梁春富

编辑：蔡真

来源：野马财经

一家看多，一家看空，投资者到底相信哪家的说法？

碍于制度体系或是江湖上微妙的人情关系，券商和分析师们在研报上大都会卖本家几分面子，给出“增持”、“买入”的评级。

卖方研究工作也一向秉承着“以和为贵”的原则，但近日，白酒圈出了一件趣事。海通国际发布了一份针对古井贡酒（.SZ）的研报——《高估值下的三重挑战》，给出了元/股的目标价，并调低其投资评级至“弱于大市”。

市场上的“唱空”研报已然稀缺，更何况这是针对徽酒龙头的“唱空”研报。更有意思的是，另一家知名券商东亚前海证券，在海通国际研报发布一天后，公布了一份看多古井贡酒的研报，并给予了其“推荐”评级。

而近一个月时间里，德邦证券、中泰证券、国元证券等券商都给予了古井贡酒“买入”的评级。海通国际这篇研报的作者陈子叶、闻宏伟5月10日才对古井贡酒首次覆盖，给出“中性”评级，目标价同样是元/股。

券商研报“打架”，古井贡酒质地到底如何？都是专业的市场机构，投资者该相信谁？

对于看空古井贡酒，海通国际给出了三大理由：核心市场增速放缓，省外拓展尚需检验；年份原浆量增长乏力，价格贡献恐将收窄；毛销差、净利率连降，费用节流难超预期。

换言之，海通国际的这篇研报认为古井贡酒目前估值偏高，未来业绩增速难以匹配。

拆开来看，首先，海通国际研报指出，如果剔除黄鹤楼的营收和关联交易，年-年，古井贡酒在华中地区（以安徽、河南和江苏为主）营收年复合增长率仅为13.3%，华北和华南分别为25.4%和18%，年营收占比8.1%和6.6%。以此估算，海通国际预计近三年内，古井贡酒在安徽省内市场营收占比全国市场约67%，省外拓展尚在培育阶段。

即古井贡酒在主销区域——华中地区的营收增长速度要比其在省外开拓的新市场慢，但目前古井贡酒尚处于全国化过程中。

年1月，古井贡酒董事长梁金辉曾提出了一个大胆的目标，在未来5年（年～年）收入要达到亿元，对比亿的收入增长一倍。即“再造一个古井贡酒”。

为了实现该目标，古井贡酒走向全国化，过去一年省内外市场销售均有不同程度的提升。

财报显示，截至年末，华中区域仍为古井贡酒第一大收入区域，实现了.11亿元的营业收入，在总营业收入中的比重虽然较上年的87.6%有所减少，但仍高达85.23%。

相对应的是华南、华北地区的收入分别为10.71亿元、8.78亿元，同比分别增长了54.49%、51.38%，且总营收占比略微上升，分别同比增长0.98%、1.34%。

不过，作为古井贡酒的主销市场，华中地区的年复合增长率却低于华北、华南两个市场。且在年，公司大本营华中地区的营业收入下滑了3.34%。

广东省食品安全保障促进会副会长朱丹蓬认为，区域龙头酒企走向全国化，目前的机会并不大。

朱丹蓬表示，古井贡酒从0年开始就布局全国化，但是目前只扩展到周边的几个省，其他的地方基本上都是全军覆没。全国化并不是一蹴而就，酒企的运营模式一定要跟当地的大商结成联盟，比如酒鬼酒的内参酒模式。否则的话，其要去做全国化的运营，基本上是没有成功的可能。

其二，海通国际研报认为，古井贡酒的年份原浆销售增长乏力，预计未来两三年价格贡献将收窄。

古井贡酒目前拥有年份原浆、古井贡、黄鹤楼和老明光四大品牌，其中年份原浆是公司主打的中高端产品。

年，年份原浆实现营业收入93.08亿元，同比增长18.81%，但该产品销量仅同比增长1.4%，库存量却增长了.26%。这也意味着，年份原浆量平价增，量的增长并不高，在价格上趋于高端化。

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