（报告出品方/作者：广发证券，王永锋、袁少州）

一、前三轮白酒牛市每次终结时，白酒都经历了大级别调整，茅台下跌36%-63%

前三轮白酒牛市每次终结时，白酒都经历了大级别调整，茅台下跌36%-63%。年至今，每一轮白酒牛市终结时，白酒板块都分别经历了一次大级别调整，分别为年、年、年。三次白酒板块大级别期间，白酒行业基本面受挫，白酒企业业绩增速放缓甚至负增长、PE估值下调，股价遭受“戴维斯双杀”，茅/五/泸股价调整幅度在35-80%的区间。

第一轮白酒牛市，因高估值叠加金融危机终结，年茅/五/泸股价最大跌幅63%/77%/65%，PE从57//86倍调整至21/25/18倍（五粮液/老窖股价最高/最低点在07年/08年，对应PE以07年/08年EPS为基数计算，因此股价调整幅度同PE调整幅度不同）。年第一季度至第三季度，白酒板块随A股整体股价下挫而调整，主要是受到年股市高估值泡沫破裂、白酒板块估值高位回落的影响。年第四季度，伴随国际金融危机传导至国内，宏观经济不景气导致白酒需求萎缩，酒企业绩增速放缓，部分企业业绩负增长，白酒企业股价遭受“戴维斯双杀”。

第二轮白酒牛市，因“八项规定”出台而终结，年茅/五/泸股价最大跌幅达54%/62%/64%，PE从21/15/15倍调整至9/9/6倍。年底，“八项规定”的出台导致白酒需求断崖式下跌，叠加经济增速放缓以及白酒渠道库存较高等因素的影响，年白酒企业绩普遍负增长，市场预期悲观导致白酒企业PE估值大幅下跌，白酒企业股价遭受业绩、估值双杀，股价向下大幅调整。

第三轮白酒牛市，因经济“去杠杆”叠加“ ”而终结，年茅/五/泸股价最大跌幅达36%/46%/49%，PE从29/25/30倍调整至18/13/15倍。年，由于对内经济“去杠杆”叠加对外“ ”，宏观经济不确定性增强，白酒需求相对萎缩，同时白酒企业为控制风险主动降低渠道库存，导致年三季度白酒企业业绩增速普遍放缓，加上资本市场对于经济前景不确定性增加，上市酒企PE估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”。

（一）第一轮牛市末，因高估值叠加金融危机调整，茅/五/泸跌幅63%/77%/65%

高估值叠加金融危机终结第一轮白酒牛市，股价遭受估值业绩“双杀”，年茅/五/泸股价最大跌幅达63%/77%/65%，PE从57//86倍调整至21/25/18倍。年，第一轮牛市结束，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒/古井贡酒股价跌幅最高分别达到63%/77%/65%/81%/80%，对应PE从57//86/54/倍下跌至21/25/18/14/40倍。整体来看，年第一季度至年第三季度，白酒板块股价回调主要受到A股整体估值下调的影响，年第四季度，主要因为因金融危机传导至国内，白酒需求降低的影响，酒企业绩负增长（从龙头企业业绩增速看，年Q1-Q3依旧保持较高增速，但Q4业绩增速普遍为负），白酒板块遭受“戴维斯双杀”。

08Q1-Q3估值高位回落，08Q4经济增速放缓致白酒需求增速放缓，行业遭受“戴维斯双杀”。

（1）A股估值泡沫破裂，白酒板块估值高位回落。白酒行业经过06-07年的暴涨，白酒行业整体PE攀升至较高水平，08年初茅五泸以及其他上市酒企估值已经在倍甚至以上。08年A股估值泡沫破裂，位于高位的白酒板块估值大幅回落，申万白酒PE由07年底的86倍下跌至08年11月初的26倍，跌幅达70%。

（2）经济增速放缓导致白酒需求增速放缓。国际金融危机传导至我国，08Q3我国宏观经济增速降至10%以下。宏观经济增速放缓的大环境下，白酒需求趋于萎缩，08年白酒产量增速为16%，相比07年的22%的产量增速放缓6pcts。白酒上市企业的业绩增速从08Q3开始出现明显放缓，08Q4则出现负增长，白酒板块遭受“戴维斯双杀”。

（二）第二轮牛市末，因“八项规定”出台调整，茅/五/泸跌幅54%/62%/64%

“八项规定”终结第二轮牛市，年茅/五/泸股价最大跌幅54%/62%/64%，PE从21/15/15倍调整至9/9/6倍。年底，因八项规定出台，第二轮牛市结束，白酒股价大幅调整，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达54%/62%/64%/76%/72%/69%，PE从21/15/15/27/30/37倍调整至9/9/6/8/11/13倍。年下半年开始白酒行业增速放缓，年白酒股业绩普遍负增长，市场悲观业绩预期导致估值大幅下行，股价遭受“戴维斯双杀”。

12年底“八项规定”导致白酒需求断崖下跌，白酒股业绩、估值大幅下滑。12年白酒进入深度调整期，白酒企业业绩增速普遍放缓，13年大部分上市酒企业绩负增长（茅台通过平滑预收款实现正增长）。主要原因包括：

（1）“八项规定”出台导致白酒需求降低。据新华网，年1月上海市多位人大代表建议限制公款消费茅台酒，当年4月国务院要求省级政府两年内全面公开“三公经费”，要求中央部门细化“三公经费”的解释说明，规定10月1日起，县级以上政府需将“三公经费”纳入预算管理，并定期公布，12月八项规定出台，导致白酒政务消费需求大幅降低。

（2）社会库存过高，行业产量增速大幅放缓。由于-年白酒价格快速上行，白酒行业过热导致社会库存积累到一定程度后泡沫破裂，年白酒产量增速19%，同比下滑12pcts，年白酒产量增速7%，同比下滑12pcts。

（3）年经济形势下行，政府主导投资的边际效益递减，白酒需求开始减少。年宏观经济增速放缓，GDP增速8%，同比下降2pcts，固定资产投资完成额增速21%，同比下滑4pcts，经济增速的放缓，导致白酒整体需求降低，为白酒行业增长带来压力。

（三）第三轮牛市末，因经济去杠杆加 调整，茅/五/泸跌幅36%/46%/49%

经济去杠杆叠加“ ”终结第三轮白酒牛市，年下半年茅/五/泸股价最大跌幅36%/46%/49%，PE从29/25/30倍调整至18/13/15倍。年下半年，白酒板块短期内大幅调整，第三轮牛市结束，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价分别下跌36%/46%/49%/44%/55%/48%，PE分别从29/25/30/28/40/30倍调整至18/13/15/15/18/16倍。总体来看，经济去杠杆叠加“ ”导致基本面受挫，市场对于经济前景不确定性提升导致估值下调，股价随之下跌。

经济去杠杆叠加“ ”挫伤企业信心，18Q3上市酒企业绩增速放缓、估值下行。年在外部环境和内部调整的双重作用下，白酒股估值在短期内出现大幅调整。

（1）去杠杆政策对实体经济产生负面影响。年监管层主动去风险，推进“去杠杆”政策，宏观总杠杆率扩张放缓，但也对实体经济产生了一定的负面影响，市场预期白酒需求降低导致估值下调。

（2） 导致企业信心不足。年与美国的“ ”愈演愈烈，对企业信心产生了一定负面影响，18Q3白酒需求出现放缓。

（3）白酒企业主动控制库存。经历上一轮深度调整期后，酒企自身再管理上更加谨慎，主动控制渠道库存，导致三季度酒企业绩普遍放缓，加上资本市场对于经济前景不确定性增加，上市酒企估值跟随大盘下跌，出现“戴维斯双杀”。

二、在四轮白酒牛市运行中，每一轮都遇到一次中等级别调整，茅台跌幅23%-34%

在四轮白酒牛市运行过程中，白酒经历过四次中等级别调整，茅台跌幅23-34%。年以来，白酒板块主要经历四次牛市中的中等级别调整，分别为年、年、年、年，期间白酒企业基本面良好，主要为估值调整导致板块股价下跌，茅五泸调整幅度在20-45%。

第一轮白酒牛市中，股权分置改革导致A股整体下跌，年茅/五/泸股价调整26%/18%/26%，PE从23/27/87倍调整至17/22/64倍。年白酒基本面向好趋势并未改变，并非业绩因素导致股价调整，白酒板块股价调整主要因为，年4月29日证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，市场对于国有股上市流通问题较为担忧，悲观情绪导致A股整体下跌，白酒板块股价随之调整。

第二轮白酒牛市中，流动性收紧导致A股整体下跌，年茅/五/泸股价最大跌幅31%/32%/33%，PE从40/38/34倍调整至23/19/17倍（茅/五/泸股价最高/最低点在09年/10年，对应PE以09年/10年EPS为基数计算，因此股价调整幅度同PE调整幅度不同）。年白酒企业基本面整体向好，白酒板块股价调整主要因为流动性收紧导致A股整体股价调整，白酒板块企业股价随A股整体向下调整。

第三轮白酒牛市中，创业板牛市泡沫破裂，年茅/五/泸股价最大跌幅34%/35%/44%，PE从23/21/33倍调整至13/13/18倍。年白酒板块正处于复苏中，基本面呈现向好趋势，股价调整主要因为创业板泡沫破裂导致A股整体股价回调，白酒板块企业股价随之进行调整。

第四轮白酒牛市中，突发疫情引发市场恐慌，年茅/五/泸股价最大跌幅23%/31%/31%，PE从38/28/23倍调整至27/19//16倍（茅台股价最高/最低点在19年/20年，对应PE以19年/20年EPS为基数计算，因此股价调整幅度同PE调整幅度不同）。20年初疫情突发引起恐慌，导致A股股价整体向下调整，尽管疫情对白酒行业的影响近似于一次非经常性损益、偏短期，但市场恐慌环境下，白酒板块估值快速下跌，导致股价大幅下跌。

（一）第一轮牛市中，05年4月至05年6月，茅/五/泸调整26%/18%/26%

年4月底至6月初，因股权分置改革试点工作正式推动导致A股整体调整，茅/五/泸股价最大跌幅26%/18%/26%，PE从23/27/87倍调整至17/22/64倍。第一轮牛市中，年4月底至年6月初，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒股价最大跌幅分别为26%/18%/26%/25%，PE分别从23/27/87/24倍调整至17/22/64/18倍（老窖年PE估值较高主要因为公司改革效果显现，国窖开始放量，低业绩基数、高增速下PE估值较高；古井贡酒05年4月底至6月停牌，因此不做比较）。年白酒板块企业基本面向好，并非业绩原因引起的股价调整，白酒板块调整主要因为股权分置改革试点工作正式推动导致A股整体向下调整，白酒板块企业股价跟随向下调整。

05年4月底至6月初因股权分置改革试点工作正式推动，市场对国有股流通持有悲观情绪，导致A股整体调整，白酒龙头股价随之下跌。自从年3月初两会召开开始，有关股权分置改革的讨论甚嚣尘上，市场对于国有股流通问题的担忧导致A股不断下行。年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，市场悲观情绪导致A股加速下跌，上证指数最低跌破0，创年之后新低。期间，白酒板块龙头企业自年进入新一轮牛市后，基本面良好，业绩向好趋势明显，年调整期间白酒基本面并未发生变化，主要为市场整体下跌背景下，白酒企业股价随之下跌。

（二）第二轮牛市中，09年12月至10年7月，茅/五/泸调整31%/32%/33%

年上半年因流动性收紧导致A股整体调整，茅/五/泸股价最大跌幅31%/32%/33%，PE从40/38/34倍调整至23/19/17倍。第二轮牛市中，年底至年中，白酒板块随A股整体调整股价向下调整，茅/五/泸股价最大跌幅分别为31%/32%/33%，PE分别从40/38/34倍调整至23/19/17倍（期间洋河/山西/古井受益于企业自身的改革，业绩高速增长，股价保持正增长，因此不做比较）。期间白酒板块基本面向好趋势并未改变，股价调整主要因为流动性收紧导致的A股整体估值下调，白酒板块估值跟随下调导致股价调整。

09年投资驱动酒企业绩恢复增长、估值快速修复并提前反应未来业绩，10年流动性收紧引起估值调整导致股价下跌。随着08年底“四万亿”刺激政策出台，09年M2增速以及固定资产投资增速均大幅提升，白酒需求恢复，酒企恢复增长趋势，白酒板块股价恢复增长。但从10年1月中旬至10年7月初，白酒（申万）指数从高点向下调整幅度为22%左右，而期间白酒板块业绩向好，基本面趋势并未发生改变，我们认为股价调整主要因为：

（1）09年经济刺激下估值快速修复并反应未来业绩趋势。白酒板块估值从08年的低点快速恢复，白酒（申万）指数从08年的低点提升至09年12月的高点，增幅达%。

（2）流动性收紧导致估值下调。09年下半年开始，监管层对于流动性收紧的表态促使估值向下调整，导致白酒板块随整体估值向下调整，股价随之下跌。

（三）第三轮牛市中，15年6月至15年8月，茅/五/泸调整34%/35%/44%

15年创业板牛市泡沫破裂，茅/五/泸股价最大跌幅34%/35%/44%，PE从23/21/33倍调整至13/13/18倍。年中股市泡沫破裂，导致年6月至8月白酒板块股价短期内快速向下调整，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价下跌34%/35%/44%/42%/54%/48%，PE从23/21/33/33/49/36倍调整至13/13/18/13/23/18倍。期间白酒板块基本面向好趋势并未改变，主要为创业板牛市泡沫破裂导致的A股整体调整，引发白酒板块企业股价快速下跌。

年创业板牛市泡沫破裂，导致A股整体股价下跌，白酒板块调整30%。在经历、年GDP增速放缓，经济增长承压的宏观环境下，年宏观流动性政策放松，大量资金流入股市，叠加杠杆资金的推动，沪深指数从年初的点快速上涨至6月的点，随后泡沫破裂，沪深指数快速跌至8月的点，跌幅43%。同期白酒（申万）指数从6月的最高点下跌至8月的低点点，跌幅35%。期间白酒板块企业业绩增速逐渐提升，基本面向好趋势并未改变。整体来看，本次白酒板块调整是创业板牛市泡沫破裂引起的估值大幅下调所导致的股价调整。

（四）第四轮牛市中，20年1月至20年3月，茅/五/泸调整23%/31%/31%

突发疫情引发市场恐慌，年初茅/五/泸股价最大跌幅23%/31%/31%，PE从38/28/23倍调整至27/19//16倍。年初突发疫情引发A股整体下挫，白酒企业股价随快速下跌，贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅分别达23%/31%/31%/33%/24%/37%，PE分别从38/28/23/24/45/41倍调整至27/19/16/16/21/25倍。整体来看，本次调整主要因为突发疫情引发市场恐慌，白酒板块随A股整体向下调整导致的酒企股价短期快速下跌。

突发疫情引起市场恐慌，导致20年初白酒股短暂时间内中等级别调整。年年初至年Q3，白酒板块享受业绩、估值双击，股价快速提升，至19Q4股价进入估值消化期。年初突发疫情引起恐慌，导致股价短期内快速调整。自年1月20号各地宣布“封城”，市场对于经济受影响程度并不清晰，同时疫情防控下导致消费受阻，短期内估值快速下跌导致股价下跌。但调整仅持续2月的时间，3月下旬开始白酒企业股价开始迅速上涨，主要因为：

（1）疫情不改白酒行业长期逻辑。疫情影响仅仅对酒企业绩造成短期影响，且影响有限，市场逐渐意识到白酒长期基本面仍旧良好，开始补涨。

（2）低利率环境流动性推动估值上升。突发疫情对经济造成冲击，各国均释放流动性以刺激经济，我国M2同比增速从20年3月提升至双位数，流动性释放推高估值。

三、基本面向好，预计本次是中等级别调整，茅台未来合理PE估值中枢在40-45倍

本次调整中基本面向好趋势并未改变，预计是中等级别调整，与之前四次中等级别调整类似。本次调整主因板块高估值背景下，美国十年期国债收益率上升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调，与基本面无关。

（1）我们预计本次调整是中等级别调整，与之前四次中等级别调整类似。四轮牛市中的四次中等级别调整中，白酒基本面均为发生改变，均为估值调整引起的股价调整，四次调整中茅台调整幅度在23%-34%（四次调整分别为26%/31%/34%/23%），调整周期在1-2个季度（四次分别约为2/6/2/2个月），参照历史规律，我们预计本次估值回调引发的中等级别调整，与之前四次中等级别调整类似。

（2）本次调整后，业绩支撑下白酒龙头有望恢复增长。从历史规律看，四次牛市中由于估值调整引起的中等级别调整，调整后均依靠业绩增长恢复股价增长。我们认为，本次调整中白酒基本面并无问题，基本面向好的趋势并未改变，本次调整后，在业绩驱动下白酒龙头有望恢复增长趋势。

对标海外奢侈品，我们认为茅台未来PE估值中枢在40-45倍，目前已至合理区间。随个人消费和商务消费成为白酒的主要消费群体，白酒消费结构更加良性且稳固，高端酒赛道受益消费升级有望保持量价齐升，而高端酒中茅台品牌力最强、市占率最高，收入、业绩均有望保持稳定增长，盈利能力有望进一步提升，其PE估值中枢有望进一步提升。海外顶尖奢侈品公司，爱马仕、法拉利、人头马近10年/5年的平均PE估值分别为43/45倍、39倍/41倍、39倍/42倍，茅台更具成长性，合理PE估值中枢应在40-45倍，部分具备全国化能力且业绩增速更快的次高端白酒企业，当期估值应更高。

（一）基本面向好趋势未改变，预计本次是估值回调引起的中等级别调整

美国十年期国债收益率上升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调，年初茅/五/泸跌幅分别为28%/36%/44%，PE从60/56/66倍调整至43/36/36倍（年3月9日最低股价对应PE）。21年春节后至今（21年3月23日），白酒板块股价普遍进行调整，白酒龙头贵州茅台/五粮液/泸州老窖/洋河股份/山西汾酒/古井贡酒股价最大跌幅28%/36%/44%/40%/45%/38%，PE从60/56/66/45/90/59倍最低调整至43/36/36/27/50/37倍（年3月9日最低股价对应PE）。期间白酒板块企业基本面良好，白酒板块向好趋势并未改变，本次调整并非基本面原因导致。我们认为主要原因是，在前期白酒板块估值达到历史高位的背景下，美债收益率上升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调，引起股价向下调整。

本次调整基本面并无问题，主因板块高估值背景下，美债收益率上升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调。

（1）本次调整基本面并无问题，白酒基本面向好趋势并未改变。随个人消费成为高端、次高端白酒的主要消费群体，白酒龙头企业有望持续受益消费升级带来的红利。根据我们测算，21、22年白酒板块收入、业绩均保持稳定增长。

（2）20年流动性释放推动白酒板块估值快速提升，茅台PE估值提升至21年春节前的60倍（按照20年EPS计算为73倍），接近四轮牛市以来77倍的最高值（茅台历史最高PE是07年底的77倍，因为估值切换，第一轮牛市中茅台于08年1月达到的最高股价对应08年EPS的PE是57倍）。20年3月下旬开始白酒企业股价开始迅速上涨，既有全球低利率环境下消费龙头估值提升的推动（M2在3月份同比增速上双位数）；也有市场预期随着后续经济复苏白酒业绩仍会较快增长、提前反应这一趋势，茅五泸PE快速提升至21年春节前的高点60/56/66倍，接近四轮牛市以来的顶部。

（3）21年美债收益率提升叠加国内市场担忧流动性收紧导致估值回调。一方面，10年期美债收益率从21年年初开始加速回升，美债收益率作为全球资金的无风险利率，回升必然导致贴现率提升，对于可永续增长的消费龙头影响较大，引发估值下降；另外一方面，从21年1月开始，国内市场开始担忧流动性收紧，也是引起估值回调的重要原因。

预计本次为中等级别调整，与之前四次中等级别调整类似，调整后白酒龙头有望恢复增长趋势。四次调整中茅台调整幅度在23%-34%（四次调整分别为26%/31%/34%/23%），调整周期在1-2个季度（四次分别约为2/6/2/3个月）。四轮牛市中的四次中等级别调整中，白酒基本面向好趋势均为发生改变（详细内容请见前文，此处不再重复），均为估值回调引起的股价调整。四轮白酒牛市中的中等级别调整后，在业绩支撑下，股价均恢复了增长趋势。本次调整中同样由估值回调引起，白酒基本面向好趋势同样并未改变。参考历史规律，我们预计本次调整为中等级别调整，调整后，在持续稳定增长的业绩支撑下，白酒龙头企业有望恢复增长趋势。

（二）稳固的龙头地位推动估值提升，茅台未来合理PE估值中枢在40-45倍

1.高端酒好赛道加好格局，茅台龙头地位稳固，推动PE估值中枢逐渐提升

年至今，茅台PE估值中枢呈现逐渐提升趋势，///年至今茅台PE均值分别为28/30/33/36倍。年-年茅台PE估值均值为27倍，因“八项规定”导致白酒需求断崖式下跌，行业进入深度调整期，茅台PE估值最低跌至年初的8倍。之后随行业转暖，茅台PE估值中枢呈现不断提升趋势，///年至今PE均值分别为28/30/33/36倍。我们认为，一方面因为高端酒赛道优质且具有好格局，茅台占据绝对龙头地位，能够不断提升市占率和盈利能力；另外一方面随白酒消费结构改善，需求结构更加稳健，因此享受更高估值。

高端酒好赛道+好格局，茅台龙头地位稳固，叠加消费结构改善，茅台PE估值中枢因此不断提升。第三轮白酒牛市以来，白酒行业进入成熟期，白酒整体低速增长，大众消费升级带来龙头集中度提升，因此细分赛道增速和行业竞争格局成为白酒投资最重要的因素。

（1）高端酒赛道增速高、格局好，茅台龙头地位稳固。高端酒收入规模方面，年至年高端酒赛道量价齐升，保持高速增长（CAGR：收入20%，量13%，价6%），远高于白酒行业整体增速（根据数说轻工，年至年白酒行业收入复合增速仅为1.87%）。格局方面，年高端酒市场收入CR3达95%，其中茅/五/泸市占率分别为58%/30%/7%，茅台占据绝对龙头地位。从价格方面看，茅台在元价格段以上几无竞争对手，根据国酒财经，截止年3月，飞天茅台批价已达到普五的3倍以上（原箱价，散瓶为2.4倍以上），强品牌力为茅台带来强的定价权，护城河深厚，龙头地位稳固。

（2）白酒消费结构改善，消费品属性给予茅台更高估值。前两轮牛市中，高端、次高端白酒主要为政务消费（年茅台政务消费占比达70%），受经济周期影响较大，周期属性明显，因此市场更多按照周期品属性给予较低估值。随着“八项规定”终结第二轮白酒牛市，第三轮牛市以来，消费升级驱动下个人消费和商务消费（年个人消费和商务消费占比各为40%）成为白酒消费主要支撑，高端酒周期属性变弱、消费品属性增强，需求结构更为稳健，有利于高端酒企长期收入、业绩的稳定性和持续性，因此给予更高估值。

全球范围来看，消费品行业更容易形成寡头竞争格局，我们认为茅台市占率有望稳步提高，盈利能力有望进一步增强，未来合理PE估值中枢有望逐步提升。引用我们年8月21日发布的《从行业竞争格局，找寻白酒行业“长跑冠军”》报告观点，从全球范围看，大多数消费品最终会形成寡头垄断竞争的格局，一旦寡头地位形成，定价权掌握在少数龙头企业手中，利润率将得到维持与提升，从而不断享受通胀红利，马太效应下强者恒强，龙头盈利能力得以不断提升。我们认为高端白酒品牌拉动作用最强，茅台品牌壁垒难以撼动，有望持续提升市占率，盈利能力有望不断提升，因此其未来合理估值有望进一步提升。

2.对标海外奢侈品，茅台未来合理PE估值中枢在40-45倍，目前已至合理区间

对标海外顶尖奢侈品，考虑茅台酒奢侈品属性以及成长性，其合理PE估值中枢在40-45倍。茅台是最具代表性的中国奢侈品品牌，可以媲美海外顶尖奢侈品品牌爱马仕、法拉利、人头马（其0元人民币/ML以上产品仅占8%左右）。随我国资本市场加速双向开放，流入的外资成为A股边际定价资金，因此我们认为可以对标海外奢侈品公司来预测茅台未来估值中枢。根据彭博，爱马仕、法拉利、人头马近10年/5年的平均PE估值分别为43/45倍、39倍/41倍、39倍/42倍，而茅台的历史业绩增速相比三家公司业绩增速更高，未来五年茅台收入增速有望维持在15%以上，业绩增速有望更高。我们认为茅台合理PE估值中枢应不低于三家公司，因此，我们认为茅台未来的合理PE估值中枢应在40-45倍。

十年期国债收益率不影响爱马仕等奢侈品长期PE估值中枢，我们认为本次美债收益率的调整同样不会对茅台长期趋势产生太大影响。

（1）PE估值方面，近10年/5年爱马仕、人头马PE估值均值为43倍/45倍、39倍/42倍。年至今，爱马仕、人头马近10年/5年PE估值均值分别为43倍/45倍、39倍/42倍，长期较为稳定。短期来看，历次10年期国债收益率快速提升引起爱马仕、人头马PE估值向下调整，但并未改变爱马仕、人头马长期PE估值中枢。

（2）股价方面，10年期国债收益率调整并不影响爱马仕等奢侈品股价长期增长趋势。长期来看，爱马仕、人头马从年初至今股价复合增速为23.46%、14.63%，10年期国债收益率的调整并未影响爱马仕和人头马股价稳定增长趋势。短期看，10年期美债收益率短期快速提升，导致爱马仕和人头马股价短暂调整，但均恢复增长趋势。

考虑到部分次高端白酒股业绩较高端酒品牌更快、仍处在成长期，当期PE估值也应该较高端酒品牌更高。我们在年2月2日发布的报告《年次高端白酒业绩有望加速成长》中提到，受益于高端白酒提价后留出较大市场空间，次高端白酒业绩有望加速成长，考虑部分次高端白酒的业绩成长能力，我们认为应该给予其更高的估值以及更具弹性的估值区间，其合理PE估值中枢应高于高端酒品牌。

目前白酒板块PE估值已经处于合理区间。至年3日22日高端酒贵州茅台/五粮液/泸州老窖PE为46/41/43倍，次高端白酒山西汾酒/洋河股份为61/27倍，地产酒龙头古井贡酒/今世缘/酒鬼酒/口子窖/顺鑫农业为38/30/63/21/26倍。综合以上分析，整体来看，目前白酒板块估值已经处于合理估值区间。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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